三只松鼠IPO冲刺之路步步惊心，是谁拽住了松鼠的尾巴

 前不久，证监会对外发布消息称，由于三只松鼠相关事项需进一步核查，取消对其发行申报文件的审核。自3月29日三只松鼠向证监会递交招股说明书以来，IPO冲刺之路两次受阻，可谓步步惊心。

1、细数三只松鼠的“发家之路”

（1）渠道不够，IP来凑

和传统零售企业重视多重渠道不同，三只松鼠具有典型的互联网休闲食品销售企业的特点，具有以线上为核心的销售模式和以分装为主的生产模式。三只松鼠一开始就大打IP效应，用宠萌的松鼠小贱、松鼠小美、松鼠小酷三个卡通形象圈粉。IP营销渗透到每一个销售环节，加上公司对于三只拟人化松鼠在动漫和电影上的开发，构成了三只松鼠或将和其他零食企业截然不同的未来路途。

（2）IP不够，广告造势

另外，三只松鼠非常重视目标客户和供应链，在影视剧合作方面进行了大量投入，几乎所有热门影视剧，如《欢乐颂》《微微一笑很倾城》《W两个世界》等，都能看到三只松鼠的身影。2016年三只松鼠广告费用256.01万元，同比增长103.75%.

图表1：2014-2017年三只松鼠广告费用与销售费用（单位：万元）

资料来源：前瞻产业研究院整理

（3）口碑上升，资本加持

口碑的逐渐攀升，三只松鼠获得了资本的青睐。下表为近年来三只松鼠的融资情况：

图表2：三只松鼠的融资情况

资料来源：前瞻产业研究院整理

在独特的IP魅力和强大的宣传造势下，加上资本的加持，三只松鼠进入发展的快车道。2015年，三只松鼠宣布盈利。2016年，三只松鼠对外公布称，其营收为44.23亿元，净利润达2.37亿元，比2015年的净利润上涨2535%。截至2017年9月19日，三只松鼠在电商平台（以天猫和京东为主）累计销售突破100亿元，成为天猫平台首家破百亿的零食品牌。

图表3：2014-2017年三只松鼠的盈利状况（单位：万元）

资料来源：三只松鼠招股说明书 前瞻产业研究院整理

2、IPO受阻原因分析

本文作者主要通过《三只松鼠招股说明书》中公示的内容，从财务角度分析其与新三板IPO上市要求有哪些冲突，从而揭示“三只松鼠”IPO受阻的原因。

（1）资本风险

据《首次公开发行股票并上市管理办法》中明文规定：“发行人的股权清晰、控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”“股权清晰”成为证监会禁止拟上市公司出现代持现象的理论依据。

截至目前，IDG通过NICE GROWTH、Gao Zheng Capital持有三只松鼠27.66%股权，今日资本通过LT GROWTH INVESTMENT持有18.64%股权。2015年12月17日，三只松鼠在引入上述三家投资者时，协议约定了随售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权、重大事项一票否决权等一系列的特殊权利安排。这是一个Pro-IPO中非常常见的对赌协议，本案的核心条款为：协议签署后24个月内，合格上市。若2年内上市成功，这协议就终止了，但要是没有，那一系列的权利，三只松鼠就要交出给投资人。

图表4： 招股说明书中公布的“三只松鼠”股权关系图

资料来源：三只松鼠招股说明书 前瞻产业研究院整理

图表5： 招股说明书中公布的“三只松鼠”与股东之间的特殊权益安排

资料来源：三只松鼠招股说明书 前瞻产业研究院整理

也就是说三只松鼠的“对赌”协议，影响了其股权的稳定性，未来存在一定的风险，直接影响了其上市之路。

（2）经营风险

IPO的基本要求是盈利能力较强，现金流量正常。规定：最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。

再来看看“三只松鼠”的现金流量净额和净利润情况，就可以知道是什么拦住了它的上市之路。三只松鼠保持销售规模持续翻倍的情况下，2015年末，为了2016年年初的销售，它大量囤积存货，这才导致当年现金流为负。2014-2015年三只松鼠的经营性现金流量净额和净利润在基本要求之下。

图表6：2014-2017年三只松鼠的经营性现金流量净额和净利润（单位：万元）

资料来源：三只松鼠招股说明书 前瞻产业研究院整理

（3）债务风险

Ipo的另一个基本要求是：发行人资产质量良好，资产负债结构合理。三只松鼠的偿债能力，就有点叫人担心了。2014-2016年，它的流动比率为1.09、1.22、1.5，速动比率为0.58、0.36、0.42，资产负债率为80.27%、71.8%、71.58%，无论是短期偿债能力和长期偿债能力都目前不太理想。

图表7：2014-2017年“三只松鼠”的偿债指标分析（单位：%）

资料来源：三只松鼠招股说明书 前瞻产业研究院整理

这样的数据向投资者透露着这样的信息：极速扩张，背后却是高杠杆！所以不得不让投资者担心。

综上所述，在IPO审核要求越来越严格的情况下，虽然2017年上半年财务指标有所改善，但三只松鼠要想冲刺上市或许还有一定难度，当然笔者也希望这家互联网企业能继续努力，改善自身短板，未来发展得更好！