1月欧元汇率持续走低 希腊“脱欧”风险已不重要

1月欧元汇率持续走低 希腊“脱欧”风险已不重要

1月的欧洲无疑成为全球金融市场“风暴眼”。22日，欧洲央行推出万亿规模QE，旨在改善区内金融条件，降低通缩预期和拉动经济增长;25日，希腊反对财政紧缩的左翼联盟当政，一度引发投资者对希腊退出欧元区的担忧，这均推动欧元汇率持续走低，风险资产大幅波动。这些事件对于欧洲经济和金融市场的影响究竟如何?

德拉吉赔率很低的QE押注

1月22日，欧洲央行推出1.1万亿欧元的量化宽松政策(QE)，具体内容主要包括：每月购买600亿欧元，直至2016年9月，累计购债规模高达1.14万亿欧元。该计划取向开放，如果中期通胀低于2%，欧洲央行有继续扩大购买规模的可能;拉平了目标长期再融资操作(TLRTO)使相对主要再融资(MRO)溢价至0.05%，这意味着TLTRO的融资成本下降10个基点;根据各国在ECB资本来分配未来QE时，购买国债和机构债规模，从数据来看，德国、法国、意大利和西班牙的占比最高，分别达到26%、20%、18%和13%;建立风险分担机制，欧洲央行承担新增购债20%的损失，其中12%来自有EU/EMU担保的机构债，8%来自于SMP计划中对希腊、甚至葡萄牙、意大利等国家的债务置换损失。

我们对于欧洲央行QE操作看法正面，这既会带来金融市场改善，也对经济增长有拉动作用。

首先，欧洲央行宽松政策成本低、可信性较高。考虑到国际油价自2014年高点下滑了50%，欧元区12月物价出现0.2%负增长，这使德拉吉推行QE的成本很低。从利率市场来看，欧元区5年通胀互换利率从年初最低的1.46%大幅跳升至22日的1.73%，显示市场通胀预期回升，意味着投资者对欧洲央行投下了“信任票”。

其次，欧洲央行的QE和近期周边斯堪的纳维亚国家降息对于欧元区国家信贷条件改善积极。从最新数据来看，欧元区的信贷条件依然分化：比如以滚动12月的企业信贷增量衡量，德国和法国新增达到335亿，而边缘国家的意大利和西班牙却减少了812亿元。我们认为德拉吉的政策措施对于边缘国的金融市场帮助较大：其一，在去年12月1290亿欧元TLTRO的参与者中，意大利、西班牙的申请金额分别达到260亿和245亿元，占比39%，显示边缘国家对其依赖度较高。由于TLTRO相比MRO的资金来源更加稳定、长期，TLTRO融资利率下降有助这些国家的商业银行进行信贷扩张。其二，由于国内经济不景气、金融业坏账增加，边缘国家银行风险偏好持续回落，持有国债比例上升，西班牙和意大利银行业持有国债占总资产比例分别从2012年末的7.2%和8.5%上升到2014年11月的10.2%和11%。由于本次购债按各国在欧洲央行资本比例购买，这既会提高国家银行持有存量债券估值，也可以提升银行的风险偏好，刺激放贷或购买风险资产。其三，由于丹麦、挪威等斯堪的纳维亚国家已经相继降息，这减缓了欧元区银行由于负利率带来的存款流失压力。

最后，我们预计欧元区经济将受益于欧洲央行的QE，未来1、2季度同比增长在1%-1.2%，高于市场一致预期。具体来看，其一，根据预测模型，欧元实际汇率贬值10%将拉动GDP增长0.5%左右，始自2014年7月后的汇率贬值将对2015年上半年欧洲经济形成提振。其二，目前M3增速已经持续回升，最新2014年11月增速达到3.1%，相比4月的0.8%回升明显。同时西班牙、意大利相比德国的贷款溢价持续下行，在2014年11月为124和70个基点，而在当年2月有165和141个基点。我们认为信贷环境转好会带动投资、消费上行。其三，德国IFO景气指数持续回升，在2015年1月达到106.5，同期欧元区综合PMI达到52.2，也出于上行区间，这均显示短周期中欧洲经济动能正在恢复。

希腊“脱欧”风险已不重要

1月25日，希腊激进的左翼联盟(Syriza)获得36.3%选票，或将与独立希腊人党(Independent Greeks)组阁。由于新政府反对财政紧缩，这增加希腊脱离欧元区风险。金融市场也对此有所反映，5年期国债一度达到9.6%，而去年12月后希腊银行存款累计流失了100亿欧元。

未来一段时间，希腊与国际债权人的谈判仍将是投资者关注焦点，在3月和7、8两月，希腊分别有45亿IMF债券本息、欧洲央行SMP计划中65.5亿资金需要归还。从时点来看，2月可能较为关键，4日欧洲央行会审查希腊银行得到紧急流动性援助(ELA)额度，这将关系到希腊面临存款流失时的流动性风险能否缓释，月末三驾马车(Troika)将就第五轮救助延展与希腊新政府进行谈判，预计这期间金融市场将维持较高波动率。