谁碰了安琪拉（酵母）的“布娃娃”

 本文转载自微信公众号：阿尔法工场(ID：alpworks)，作者：于辰琪，阿尔法工场研究员

导语：“我叫安琪拉，平时我很听话，可前提就是千万别碰我的布娃娃。

不然就让你们好好看看我的黑魔法，保证只要一秒就可以把你送回家。”

8月9日这天，安琪酵母（SH:600298）盘中两度跌停，最终收跌9.85%。直到盘后中报爆出利润下跌，中小投资者方才了然，原来是有机构抢跑了。

基金抱团的白马股长出了獠牙，舆论自然一片哗然。面对此种景象，安琪酵母管理层略显慌张，盘后紧急公告：

前董事长岁数到了65岁，是自然退休，前董事长还担任政府参事；公司业绩变动是成本和搬迁影响，现金流正常；没有任何应披露未披露的事项。

这份公告话里话外的意思，翻译过来是说：虽然一把手换人，但是都是正常退休，没有财务“洗大澡”的意思；虽然利润跌了，但是现金流正常，整体风险可控；虽然没出中报前暴跌，但是没有内幕消息泄露，都是巧合。

意欲用一份安抚公告，为岌岌可危的安琪酵母铺设安全垫，显然是一厢情愿。回首这只白马股的成长史，并逐一拆解其中的各项核心要素便可知，5年间从50亿飙升到320亿市值的它，已然到了一轮周期清算的一刻。

而其中更令人为之深深忧虑的是，伴随“无可奈何花落去”的，更有投资者对安琪酵母治理和经营思路的认同瓦解。这样的残局，却不知道需要多久才能挽回。

01

白马的诞生

从50亿市值4年涨6倍到300亿，安琪酵母市值惊人增长的秘密和一般的化工企业并无二致：产能建设和产能释放大周期。

大背景是，全球酵母需求长期保持了两位数的复合增长，作为酵母行业的安琪酵母的主业，过去10年复合增速更是高达15%。

在行业高增长的过程中，谁拥有了产能，谁就拥有了话语权。

通过持续不断的产能投建，安琪酵母的产能慢慢站上全球第三。与欧美偏安一隅的同行不同，安琪酵母还积极在俄罗斯和埃及投建新工厂，迎合全球新兴市场的增长趋势。

虽然2014年前产能扩充带来了价格走低和利润的常年下滑，但是基础框架已经搭建完毕，2014年，上一轮产能扩充进入尾声的安琪酵母，利润多年下跌的趋势终于中止。

而此刻的安琪酵母迎来了“摘桃子”的新班底：新总经理李知洪上台，新人新气象，无论是内外环境还是管理团队的动机，安琪酵母的利润爆发式增长看上去是那么的顺其自然。

产能不断扩充，需求逐步跟上，看上去只要产能如期释放，安琪酵母这个扩产增长的故事可以不断讲下去。

安琪酵母从2014年的50亿升到300亿，是依靠产能扩充和利润率的逐年改善。随着业绩连续暴增，市场给出的市值也远超一般化工周期应该得到的估值。

在2018年，安琪酵母的利润率达到了巅峰，而市场最高时刻的估值高达8倍市净率。

（点击可看大图）

在市场眼中，安琪酵母隐隐间已经是下一个全球化消费品巨头，而30倍市盈率，8倍市净率难道不是A股消费巨头的标配估值？“

需要指出的是，为这一逻辑买单的不仅仅是内资基金，港资买单更是纷至沓来。A股的认可，买入，跟风，认可强化的循环，直接将安琪酵母推至320亿的市值巅峰。

如果故事到此结束当然最好，不过，安琪酵母很快从高点跌掉了50%的市值。一年中，160亿市值的跌落让人大跌眼镜，触发点正是从去年开始的利润下滑。

清算周期降临

安琪酵母重资产的周期性业务特性，在过去的一年中显露无疑：

首先，历史极高值的利润率开始下降，即使是常年15%的营收增长也不能覆盖利润率的下降的影响。2018年，安琪酵母的净利润几乎停滞。

无论是设备维修、搬迁还是历史罕见低值的原材料糖蜜成本重抬升势，其实都是安琪酵母并非一个消费巨头、而是一个重资产同质化商品的表征。

其次，酵母扩产逻辑的负面开始逐渐展开：

一方面，想要追求增长，大量资本开支是不能停止的。即使是在利润停止增长的2018年，安琪酵母的资本开支高达10亿，扣除之后运营产生的现金流仅为1亿左右。也难怪在频繁暴雷的今天，市场突然开始关注安琪酵母的现金流压力。

另一方面，已完成的产能释放带来大量折旧费用。利润率开始均值回归的当下，安琪酵母的折旧是一刻不停的刚性增长，刚性增长的成本遇上逐渐下降的利润率，安琪酵母增长利润的压力可见一斑。

第三，随着业务扩张，应收账款周期和存货周期同样开始进入拉长周期，这同样限制了安琪酵母现金流的发挥。

比一手交钱一手交货的化工产品更糟糕的是，安琪酵母还需要不断投入销售费用和应收账款来支撑增长。  

三者叠加的必然结局是，安琪酵母和一般的周期性化工企业并无区别：安琪酵母现在和未来的5年都大概率会处在消化产能。

成本上升的周期，但产能扩充开弓没有回头箭，销量驱动的营收增长带来更高折旧和应收款，曾经在2010年-2014年出现的业绩持续下降，未来还会重演。

不过，真正麻烦的问题在于，投资人却对安琪酵母报以消费品龙头这一幻想的破碎。随着幻觉不断被打破，希望不断变成失望，现在市盈率还高高在上这匹白马，未来继续吃人将是大概率事件。

03

三张新标签

对安琪酵母来说，其市值成长方向在这一刻进入了十字路口：

首先，在A股中，一旦行业性质被贴上了强周期的标签，估值中枢不断萎缩是唯一的出路。

其次，叠加这一估值中枢萎缩的，是基于产能释放尾声，折旧快速增长的因素，导致安琪酵母未来大概率的利润停滞不前，戴维斯双杀已不远矣。

最后，国企董事长换人，业绩波动，加上消息泄露带来的抢跑可能，安琪酵母在公司治理角度也容易被贴上标签。

三张标签一旦锚定，安琪酵母的市值和估值就难以再度回升，这才是安琪酵母管理层急不可耐的盘后抛出公告，澄清这些事实的原因。

更重要的是，董事长新老换届，公司产能释放和成本上升的新周期，内部治理明目张胆的偏差，这些都从一个角度说明市场对新董事长的认同有限。

也许，现在摆在新上任的熊涛董事长面前的，并不仅仅是产能释放业绩反弹的问题——从股价和治理管控的结果来看，除了需要稳定经营业绩，控制大操大办的资本开支之外，搞定团队和投资者的预期才是当前最大的问题。

对于当前A股的“白马股”暴雷现象，你有怎样的看法？请在评论区留言告诉我们。