“零利率”美元加息悬机：十年破解？

【核心提示】：作为目前全球上交易规模最大、使用最广泛的币种，200多年的美元如今占全球货币市场总量超过61%，而只有15年历史建树的欧元却占全球货币流通总量超过33%、成为第二大能与美元抗衡的一种国际货币。2015年(预计)，欧元区GDP超过了美国约1/4、为23万元美元上下，而是年美国GDP越为接近20万亿美元左右，但美元实施宽松货币QE1、QE2、QE3近10年、欧元实施量化宽松下也释放出其历史上最大流动性每月600亿欧元到明年9月份到期。但从全球第一次金融海啸近10年来看：欧元要比美元在未来较长的时期里仍是较好的融资套利的交易货币对象。这首先是欧元没有美元释放的流动性那么宏大，是一种最坚挺的最新投资货币;欧元兴起的意义非凡，打破了美元半个多世纪以来一花独放、独步天下全球新格局。在全球美欧中三大经济体中，人民币是后起之秀，又不是国际可流通的货币，但人民币将随着“中国制造”的步伐，漫步在全球各国、与美元、欧元并驾齐驱……

在全球的外汇市场上“套息套利交易”，指的是利用国家、货币之间的利率之差，以低息货币作为融资工具，将低成本融资而来的资金投资到高息货币资产中，以期获得更高的投资收益、回报。从外汇利息交易产生的原理来看，只要两个国家货币之间存在利息差，就存在套息交易获利。进入9月份之后，全球大宗商品大幅跳水，从全球范围来看，由于世界经济发展差异很大，在发达国家与发展中国家之间，欧洲国家和商品货币国家之间都存在这样的套息交易机会，欧元更是成为近期、及未来较为热门的新兴融资、投资货币，美元与欧元之和占全球货币总量超过95%，让我们来看看全球在这两种主要货币主导下、在2015年末、2016整年、整体国际货币的大势所趋。

套利息交易从日元开始

要了解套息交易，不得不谈到套息交易的发源——日元。上世纪90年代，日本经济泡沫破灭，出现了严重的通货紧缩。日本央行不仅将基准利率下调至零水平，甚至还动用了“量化宽松”的非常规手段。从1999年1月开始，日本就一直采取长期低利率政策，以帮助本国经济复苏，摆脱通缩阴影。虽然从实际效果上来看，日本至今都没有摆脱通缩魔咒;但从另一个角度看，极度的宽松货币政策也带来了庞大的流动性，促使本国货币输出到全球其他高息货币地区，例如澳大利亚、新西兰、加拿大和中国。

从上世纪90年代末开始，日本出现了很多将日元转化成高息货币的程序，并从事套息交易的家庭主妇，国际上把这些家庭主妇尊称为“渡边太太”。她们的套息交易原理为：先将日元转化成高息货币，例如新西兰货币纽元;随后将这些纽元购买新西兰的资产，股票债券等;最后再将这些资产兑换回日元，在这个转化过程中享受高息货币国家的高额利息。简单举例，“渡边太太”如何用1000万日元进行套息交易(纽储行利率水平是3.0%，日央行利率水平是0.1%)。

从两个方案的对比之中，可以清晰地看到这种各自的利弊。当两个不同国家之间存在比较大的利息差异时，就会出现比较好的套息交易机会。其中，日元充当了融资货币的角色，纽元则充当投资货币的角色。而要成为融资货币，低利率水平是必备条件。近年来的宽松货币政策基本面则导致了欧元也成与日元类似的，在套息交易中充当了融资货币的角色。

欧元成为全球新极投资货币

2008年9月15日全球第一金融海啸以来，欧元区就一直在下调利率水平(从金融危机中最高的4.25%，下调至目前0.05%的低利率水平，美元为0.25%)，此举旨在透过宽松的货币政策来应对通胀意外滑落，使用这种货币成本极低，以及支持欧元区的经济复苏，促进消费与投资;同时，这也治理欧洲央行(ECB)对通胀率放缓的担忧。但是，直至2015年7月，整个欧元区的消费者物价指数(CPI)年率升幅仅为0.2%，远低于欧洲央行当时2%的目标。

在这样的背景下， 2014年，欧元迎来了套系交易的“机会”。到2014年第一季度为止，欧洲央行都没有采取有效的市场措施以提振消费者的通胀预期，而同期的通胀水平已经回落至0.7%。而从2014年的二季度开始，外界对欧央行推出宽松政策的呼吁声就接连不断。2014年6月，在欧央行利率决议会议中，行长德拉吉宣布采取降息的行为，当时欧元区的基准利率被下调10个基点至0.15%，创历史新低。与此同时，欧洲央行将隔夜存款利率降至-0.1%，将隔夜贷款利率从原先的0.75%降至0.4%。

随后，欧元区再度为宽松“加码”，采取多种手段来打压汇价走势(降息、购买ABS和担保债券等多管齐下)。2014年9月4日，ECB宣布下调所有利率，将主要再融资利率由0.15%调低至0.05%;还把商业银行存放在央行的隔夜存款利率由负0.1%调低至负0.2%;并将边际贷款利率由0.40%降至0.30%。这意味着，欧洲央行已经放弃了传统的货币利率政策，进入了负利率时代，从此欧元踏上了连续不断的回落走势当中，并一发不可收拾。

2015年1月22日，欧央行正式对外宣布扩大资产购买规模，即从3月起，将每月购买欧洲债券资产的额度提高到600亿欧元，并且将一直持续到2016年的9月份。这意味着，在此期间，如果欧元区通胀率未能达到2%的目标，将最多向市场投放1.14万亿欧元。远超市场预期值的QE规模，随即引发全球金融市场一系列震荡，欧元兑美元汇率持续下跌，已创2002年以来新低。

至此，欧央行超过日本央行成为全球实施负存款利率的最大央行。此举旨在鼓励银行将多余资金借给其他金融机构，但同时也在无形中催生了资本市场的套息交易。欧元因为较低的利率水平(日元则采取长期0.01%的基准零利率)，随即成为热门的套息交易融资对象。在选取其他货币作为投资对象的过程中，需要了解解释不同国家货币之间的利率水平是——在不同货币之间存在稳定的利率差异，差异越大，对于套息交易的吸引力也就越强。

如附图所示，目前来看，世界上各主要国家的利率水平差异较为明显，欧元和瑞士法郎是相较而言利率最低的两个币种，在国际套息交易中，较为适合用作融资货币;与此同时，纽元、澳元和人民币作为高息货币可能具有更强的抗跌性，如果以融资货币买进的话，投资收益相对可观，是套息交易的首选。

下面的例子可以较为清晰的展示当前利用欧元进行套息交易的收益。如果年初用10000欧元去做欧元兑澳元的套息交易(目前澳大利亚的利率是2%，而欧元的利率是0%，假设欧元/澳元在1.5200的价位)：首先，将欧元先兑换成澳元(15200澳元)，同时把这些货币存入商业性质的银行机构，一年之后结束套息交易，那么，年末可拥有的澳元为15200×(1+2%)=15504澳元;随后，将这些澳元兑换成欧元，将得到10200欧元。与之前的1万欧元相比，可以赚取200欧元的利息。

欧元套息交易最大的赢家

从近十几年的国际案例可以看出，套息交易的收益十分诱人，但实际操作上，套息交易也是一把双刃剑。在经济繁荣时期，套息交易能为投资者提供稳定的利差收入和资本回报;而在经济萧条时，投资者削减套息交易头寸则可能加剧资产贬值，从而导致亏损轻易超过获得的利差收入。因此，套息交易者必须对宏观经济形势有一个大致的了解，从而制定相应的投资策略。为此，如果要选择欧元为融资对象进行套息交易，就必须把握其走势前景。

自2014年中旬以来，欧元进入了宽松的货币政策周期，但在今年年初，又因为欧央行的量化宽松政策遭受持续抛售。目前，市场预期欧元的这个状态或将持续到2016年的9月。从欧元汇价波动来看，欧元价格依旧处于长期的下降趋势当中，且或将持续至明年下旬。如果其长期处于低利率之下，的确很容易被用作融资工具进行套息交易;而且在持续的沽空操作下，其汇价势必将进入持续跌落的循环状态。笔者认为，作为目前世界上交易规模最大的币种，再加上量化宽松下大量释放的流动性，预计欧元在未来较长的时期里，仍是较好的融资套息交易对象。

与此同时，美元目前作为加息周期下的货币，势必受到市场的追捧。目前，市场预期美元年内加息的可能性正在逐渐增加，一旦加息“靴子”落下，势必造成一段时间内对非美货币的持续上涨。在这种情况下，利率差异也会进一步支持欧元兑美元被中长线沽空套息操作。

而鉴于澳元和纽元是传统的高息货币，并且其相对人民币拥有较高而且稳定的利率水平，势必将受到套系交易者的追捧。纽元在前几年是比较受欢迎的套息交易货币之一，在G10国家中，其利率一度高至8.25%，金融危机后，纽元利率大幅下调，但依旧属于利率相对较高的一大货币，目前利率维持在3.0%的较高水平。鉴于新西兰经济规模较小，以及纽元流动性相对澳元略差，虽然其利率水平诱人，但是作为套息货币可能逊色于澳元。

值得特别历史一提的是，2015年8月11、12、13连续三日，中国央行宣布为进一步完善人民币汇率中间价报价，将人民币兑美元中间价下调1000点，总共人民币三天贬值达4.66%，这对人民币和整个外汇市场造成了历史从未有过的深刻影响，套息交易的投资者也不能幸免。中国是澳大利亚的第一大进出口国，澳大利亚又是新西兰的第一大进出口贸易国家，这种连带关系可能会在短期内对澳元和纽元的汇价形成一定的打压。事实上，澳元和纽元兑美元汇价当天跌幅接近1%，但笔者认为，这种影响并不会持续太久。从中长期来看，人民币汇率下降对进出口是有利的因素，澳元和纽元未来企稳甚至走强的可能性仍然很大，作为套息交易的货币对，可能仍将备受青睐。

退一万步来讲、从货币汇率的理论高度来看：这次人民币贬值完全可以做到，圆润光泽的没有任何风险、没有浪花的平滑适当贬值。(Ⅰ)、自3月份就开始慢慢、不声不响的贬值(见2015年第3期国家发改委《财经界》封面文章第96-103页《人民币需要一次战略大反击》一文，作者巩胜利)，若每月贬值0.5个百分点来上线，到8月份人民币对美元也可以贬值3%以上;(Ⅱ)、将人民币汇率篮子中的15种国外货币中的美元比份调降低一些所占比率(3-5%)，那么人民币就不会跟随美元大幅升值了……;(Ⅲ)、倘若此次人民币升贬值是一次市场化行为，不是中国央行人为所致，那么就说明了人民币的崛起的确为全球的重大意义。然而，作为全球经济的一大力量和引擎，人民币完全平稳润滑、平平稳稳到达合理区位，更可以未雨绸缪，高瞻帷幄的来对付美元大幅升值。但占全球货币市场近2%的人民币，却第一次破天荒的掀起了全球的大宗商品跳水浪潮……

人民币在境外给市场带来契机

8月、9月以来， 中国企业开始减少美元借贷规模，显示中国上月意外安排人民币贬值的举措令以外币计价债务成为焦点。上周，香港天元锰业国际贸易有限公司的1.50亿美元贷款案进入一般银团阶段仅数天就暂时搁置。而民生金融租赁股份有限公司将一笔境内美元贷款规模至少削减了40%。

8月底时，中升集团控股有限公司将其三年期定期贷款案规模，从2.50亿美元降至2亿美元。这些行动表明对人民币可能随中国经济降温而更进一步下跌的担忧。8月11、12、13日人民币中间价下调4.66%后引发的全球震荡，也凸显出对中国当局将采取的成长支持举措的不确定性。

上述三家公司重度依赖人民币营收。民生金融租赁从事飞机及船只租赁，香港天元锰业的产品客户为内地钢铁业，中升集团是以豪华车及中高端品牌为主的汽车经销商。香港天元锰业搁置贷款案的决定让市场感到意外，因为这项融资案进入一般银团阶段仅两周--即在中国人行扩大人民币交易区间之后。该公司进口原材料，生产用于制钢的电解锰。香港天元锰业在中国市场销售其产品。

民生金融租赁拟把贷款规模缩减至不超过1.50亿美元，把贷款期限缩短至两年，利率降至较伦敦银行间拆放款利率(Libor)加码165个基点。该公司原本在7月底时把融资目标从最初的2亿美元增加至2.50亿美元。最初的最高综合收益为240个基点，贷款利率是较Libor加码210个基点，为一笔期限三年的子弹式贷款案。5月底时启动一般银团阶段，7月底左右在银行热烈反应中截止，唯一牵头行兼簿记行为瑞士信贷，另有14家银行参贷。

虽然民生金融租赁下调该笔境内贷款规模，但其全资子公司民生香港国际租赁有限公司的三年期2亿美元子弹式贷款案仍照常在离岸市场进行。这笔离岸贷款已获得包括牵头行瑞士信贷和玉山银行在内等逾10家银行约2.50亿美元的贷款承诺。这笔离岸贷款最高综合收益为255个基点，利率为Libor加码225个基点。

14家有关中国公司承诺提供民生金融境内贷款案的银行正在审视修正，将必须对修改过的条款重新进行核批程序。这笔贷款将作为借款人在2013年8月一笔两年期1.75亿美元境内贷款案的再融资。贷款案由摩根士丹利(Morgan Stanley)牵头，推出时原本拟筹资2亿美元，但后来规模降至1.75亿美元。贷款最高综合收益为260个基点，利率较Libor加码250个基点。

后缀：回眸1997年亚洲金融危机在这里重演

2015年最典型的拉美国家货币贬值、资本外流、经济低迷、外债高企，以巴西、智利、墨西哥、秘鲁、哥伦比亚(拉美五国)为代表的拉美国家距崩溃仅一步之遥。最严重的目前巴西、智利等国家的困境，并指出这些国家的经济已经处于危机边缘。不过高盛指出，这一次的拉美危机更类似于1997年的亚洲金融风暴，而非2008年的全球金融危机。

高盛认为，“拉美五国”经济正再一次经受考验。他们目前正面临多个外部冲击：大宗商品价格重挫(可能是长期的)，美国加息在即，人民币贬值，中国经济面临恶化的风险。上一次面临类似情况时，他们有足够的空间进行逆周期操作：

2008-2009年金融危机，为拉丁美洲低于外部冲击的能力做出了完美测试，结果相当正面。在金融危机初期，避险情绪引发新兴市场出现大规模的资本外流。然而，拉美五国政府并没有试图阻止资本外流，也没有通过加息或财政紧缩来稳定本国货币。相反，这些国家采取了宽松的财政政策，并且大幅降息拉动国内需求，并任由汇率贬值。

然而，这一次拉美五国的政策弹性已经非常有限：如今的初始条件与七年前金融危机初期时已经大为不同。大致来看，如今的金融环境要比此前更加宽松。实际利率更低，货币自2013年至今一直在贬值，有些货币甚至已较基本面有所低估。而且，除了墨西哥之外，其他国家的通胀正处于加速上升之中。财政政策总体也偏宽松，贸易赤字加剧。

所以这一次，拉美国家将作出不同的选择：这些外部冲击对该地区的威胁远比2008-2009年金融危机时更大。而且后者主要是对发达国家经济体造成冲击。事实上，刚才提到的外部冲击还叠加了不少拉丁美洲国家内部的问题(如巴西和智利)，将进一步加重不利情绪，对经济造成相当负面的影响。在此背景下，尽管经济已经非常低迷，外汇市场的持续恶化可能很快会引发拉美五国连续加息。也就是说，智利、哥伦比亚、墨西哥、秘鲁等四个国家将被迫采取顺周期货币政策。美元加息将令这些国家雪上加霜。

最后，高盛指出，拉美五国将不得不依赖顺周期措施保卫本国货币，但却以牺牲本国经济为代价。这和新兴市场国家在亚洲金融风暴面临的境况似曾相识。18年前的历史，很可能将再度重演。在本轮动荡的初期，拉美五国已经打出了部分政策弹药。但他们的经济依然深陷于国内(通胀、财政赤字)和国外(经常性账户赤字)的双重失衡之中。因此，进一步宽松的空间已经非常有限。

相反，一些国家为了继续对外资保持吸引力，锚定本国货币，来应对不断高企的通胀压力，可能会需要收紧货币政策。而全球第一次金融海啸至今的近十年，几乎全球各国都采取了宽松货币的手段和政策措施，致全球各国货币泛滥成灾。因此，我们很可能不久就会看到拉美五国进入货币贬值但利率高企的时期：更加类似于1997年亚洲金融风暴那样的局面(政府为了稳定货币而上调利率，如美元，但放任实体经济持续低迷)，而非2008-2009年金融危机(货币贬值与降息并存)。人民币必须未雨绸缪，来应对美元9月或12月加息……

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