中国股市非理性暴涨暴跌的真相？

随着“救市”力度不断加大，证监会、央行、银监会、公安部等多部委协调行动，“股灾”终于暂时终结。本轮牛市开始于2014年7月，疯牛开始于2014年11月，结束于2015年6月，7个月内上证综指暴涨110%，仅美国互联网泡沫、中国台湾89年股市泡沫、中国内地08年股市泡沫的上涨速度能与之相提并论。

而本轮“股灾”则始于2015年6月15日，在之后的几周内上证综指暴跌35%，下跌速度超过了本世纪内的任何一次国内外“股灾”。之前，市场普遍预期，“股灾”将止于3500点左右，之后将会出现反弹，就从最近几日行情来看，市场预期比较准确，股市确实在3373点止跌，仅用了三天的时间上证综指反弹了18%。更让人惊叹的是，除金融、石化等权重股之外，几乎所有行业、所有的板块均连续数日出现涨停，这在中国股市历史上也绝无仅有。

现在的状况是，中国股市先是暴涨，幅度与世界纪录打平，然后又以暴跌的方式创下世界纪录，接着又以暴涨再创国内纪录，俨然暴涨暴跌已经成为中国股市“新常态”。现在大家声讨的焦点是“股灾”，但“股灾”只是中国股市“怪异”的一部分，暴跌之前和之后的暴涨，同样不正常。这恰恰说明了，中国股市并非是一个理性的市场。

在一个理性的市场中，股票价格违绕着其价值上下波动。一时股价偏离股票价值，就会出现套利机会，市场自发的做多或做空，使股价回归价值。上市公司的价值体现在其业绩上升和分红能力的提高，这在短时间内发生巨大波动的情况较小。因此，在一个理性市场，价格由价值决定，价格围绕价值波动。

在一个非理性的市场，股票价格并不等于股票价值，而是“股票价格=股票价值+资本利得预期×杠杆率”。“资本利得预期”指的是买入股票之后，预期通过卖出获得的收益。“杠杆率”指的是借钱炒股的比例。在非理性市场的股票定价中，股票价值所占权重很小，股价主要取决于资本利得预期和杠杆率。而正是有了资本利得预期和杠杆率的存在，使上涨马上出现更大的上涨，下跌立刻引发更大的下跌。

中国股市为何是非理性的市场?笔者认为原因有三：①中国股市以散户为主，以及机构投资者的散户化。理性的市场有一个前提条件，投资者能够发现股票的价值，并且在股票价值上达成较强的共识，因此投资者能够按照价值进行投资。如果投资者无法发现股票价值，那么价值投资就无从谈起。那么中国散户在投资方面有啥特色呢?

首先，对于散户而言，发现股票价值几乎是不可能的，因为涉及到宏观经济情况、行业情况、企业情况，再加上商业模式、财务模型、估值模型，即使专业从事股票分析的分析员也只能覆盖一两个行业，要求散户进行价值投资实在勉为其难。中国散户选股标准只有一个：股价能涨就行。

从理论上讲，股价会涨是因为价值提高了，但是实际并非如此，股价会涨仅仅是因为有其他人愿意以更高的价格从我们手中买走股票，而他买的原因仅仅是预期有另一个人会出价更高，这就是俗称的“击鼓传花”游戏。在我们的股票定价公式中，这是典型的“资本利得预期”定价，整个过程与价值没有任何关系。

在个股上涨行情中，市场做讲概念、说题材、话重组，把上市公司业绩和发展前景说得天花乱坠，引发众多中小投资者的跟风追涨。但当人们发现上市公司所谓的题材、概念并不能带来其业绩迅速提升，个股存在着较大泡沫时，股价就会出现暴涨之后的暴跌。

再者，国内中小投资者虽然人多，但都是一盘散沙，喜欢跟追涨杀跌，导致股市非理性暴涨暴跌。有1000个散户，每个人有10万，有1个机构投资者，他有1000万，散户总资金量有1个亿，而机构投资者总资金量仅有1000万，那么股票定价模式取决于散户，而不是机构投资者。

不过，机构投资者可以通过联手做多或做空或利用信息方面的优势散布各种消息等方式来引导散户通过羊群效应跟着他们走，达到他们所期望的目的。试想一个由散户为主的市场，羊群效应所带来的暴涨暴跌不可避免。

最后，内地散户往往“好了伤疤，忘了说痛”。从这几天股市反弹行情来看，大多数板块实质性涨停，融资余额迅速回升，场外配资又开始活跃，这都表明国内中小投资者没有在股灾中更好的吸取教训。打个比方，如果一个赌徒在赌场里输光了钱，这时他看到了一个他认为可以回本的机会，他会怎么做?他会理性的离开赌场，还是会千方百计筹资再赌一次?答案肯定是，继续赌下去，再赌一把。

对于中国股市的投资者而言，“股灾”的教训恐怕只是要快进快出，有风吹草动就争取第一个跑而已。只要多数投资者的投资理念没有改变，仍然抱着赚一把就走的心态，股市暴涨暴跌就无法避免。试想一下，在一个市场中，多数投资者都不长记性，只图短期的收益最大化，那么股市不可能出现所预期的慢牛行情。

②导致中国股市非理性暴涨暴跌的，另一个重要因素是“加杠杆”。在一个理性的市场，价格由价值决定，杠杆的作用是正面的：加杠杆只出现在价格偏离价值、存在套利机会时，杠杆的作用是加快价格向价值的回归。

而在一个非理性市场，价格由资本利得预期决定，杠杆的作用是负面的：资本利得预期决定下，价格本来就是偏离价值，杠杆将偏离程度进一步放大，结果就是泡沫化。所以，在一个散户主导、资本利得预期主导的市场中，对杠杆的放任会导致灾难性的后果。在中国市场成为理性市场之前，任何让散户通过配资、融券等加杠杆来炒股，都会助长股市的泡沫，而当泡沫就要破裂时，史诗般暴跌也就在所难免了。

③政府对市场的过度干预。政府与市场的关系应当是，政府提供基础设施、制定规则和监督规则。俗话说，政府不能既是裁判员，又是运动员，笔者对此有所补充：政府应当提供良好的平台、制定公平的游戏规则、监督博弈各方必须按照规则进行，同时避免干预比赛。

本轮股灾导致中小投资者财富缩水，政府救市无可厚非，但救市的方式值得商榷。本次救市的措施中，包括不允许大股东减持、限制期货开空仓、强制上市公司公布“五选一”利好、公安部严查做空等，严重破坏了市场的规则，直接导致了股市又一次非理性的暴涨。试问这样的救市真的能救出来理性的市场吗?

在一个只允许看多，不允许看空的市场，是一个正常的市场吗?政府通过市场化方式，参与市场，稳定投资者信心，是合适的，也是每个国家都在做的;但是通过修改规则来扭转市场走向，就闻所未闻了。如果一个市场中，规则可以随意修改，那么价值投资就无从谈起。

现在的状况是，A股市场在泡沫膨胀时缺乏有效监管，而当泡沫破裂时，却希望通过修改游戏规则来不让其估值的理性回归，但是政府救市只能暂时止跌，在这次反弹式暴涨之后，还会出现暴跌。

本次股灾的直接触发因素是证监会严查配资，但是我们不必将股市暴跌归咎于监管层，反而应该认为管理方错在没有更早严查配资。从监管的问题从根本上讲，问题出在事前监管体制上。事前统一监管，建立充分的应急预案，严防资金杠杆所带来的系统性风险，而不是事后打补丁，才是防范金融系统风险的长久之计。

股市之所以会暴涨暴跌，就是因为其中存在着众多非理性因素。一方面中国A股市场散户为主，而在一个散户为主的市场内，羊群效应、追涨杀跌、赌性十足是最大的特色。另一方面，股市已是杠杆市，其波幅要远比之前的行情更加凶悍，风险也更加难测。此外，“政策市”也是A股市场的老毛病，大家不想着如何让股市更加健康的发展，而老是希望在股市暴跌时政府能够出手救市力挽狂澜。但是历史来看，政府救市能救一时，但不能改变大趋势。