债市资金出走 央行政策分歧

上周市场的故事在债市，美国国债和德国国债利率遭遇资金流出，债息从极低位大幅上扬。美国第一季度GDP增长远弱过市场预测，联储的会后声明大致符合预期，不过资金的焦点放在工资增长数字上。美国低端工人工资增长明显加速，带动市场重新猜测联储的加息时机，10年期国债利率一路上扬，一周上升19点，对资金成本的担忧触发股市调整，尽管大型企业的业绩多数不错。在欧洲，希腊没有得到欧洲救援资金，但也无即时违约的迹象，资金流出避险天堂德国债市，德国国债利率从超低位攀升，一周骤涨20点，导致德国股市下挫3%。欧洲风险稍降，欧元沽空盘退场，美元对欧元走贬，美元指数退守近月的低位，油价上升。风险意识回落，黄金亦无表现。

随着美国联储加息日近，而且市场对加息时间的预期相当分歧，笔者认为债市进入高波动期。由于之前市场对美国今年加不加息，有相当一部分人十分乐观，国债利率水平未必完全反映出联储想表达的前瞻指引。此时此刻，联储的最终决定依然取决于今后数月的数据，不过它的思路似乎很清晰。联储认为第一季度增长、消费弱势，多为暂时性因素(如极端气候、码头工潮)所致，而工资上涨气候已成，因此通胀接近中期目标的机会较高。笔者认同联储这个看法，美国经济目前在中烈度区间，过高或过低的数据，基本上是噪音。不仅工资增长加快，低端和技术行业就业市场估计还会出现短缺。收入预期改善、油价下跌，将刺激个人消费，联储必须对症下药。以目前债市情绪看，联储在调整市场预期上尚未到位，六月份首次加息的机会不高，不过九十月份出手的可能颇大。今天重要的不是联储何时启动加息周期，而是债市如何对此作出反应，同时对股市等其他资产类别造成什么影响。欧洲债市也面临同样的情况。欧洲央行的QE将欧洲国债市场价格拉到一个不切实际的高度，希腊债务危机进一步挤压资金流向高评级主权债。希腊问题会在相当一段时间存在，关键是市场对它的解读大起大落。笔者看来，问题不在央行政策，不在经济数据，而在美德国债市场本身处于非正常状态，需要一个调适过程，由此对其它资产价格构成影响。

随着油价趋稳，通缩担忧开始降温，这一点在美欧很明显;中国和日本则仍在经济下行压力中挣扎。笔者始终认为，目前在全球范围内出现全行业的通缩的可能性不高，但是需求动力不足的情况没有较大的改善，估计会长期持续下去。世界经济仍在修复资产负债表，借贷的供需方都很谨慎。各央行在货币宽松上曾经不遗余力，不过现在则出现方向性分歧。尤其当确定经济处在非通胀状况(相对于通缩状态)，决策者心态有所改变。不仅美国进入了加息周期，欧洲和日本的货币政策在今后12个月也可能出现微调，中国则加码宽松。这种政策上分道扬镳，与危机后的同步同招风格不同，成为政策格局的新常态，对资金流向、汇率走势、风险分布造成影响。

本周关键数据是美国非农就业。上月数据明显差过预期，市场认为是短期因素，上周其它调查显示就业市场炽热，这些需要在最重要的就业数据中得到确认。在资金对联储首次加息时机仍存较大争议之时，非农就业对市场的影响力是不言而喻的。笔者预计非农增加180K，略高过上月，但是仍低过过去12个月的趋势和市场预期。能源部门需求下降对非农有冲击。不过失业率则料回落到5.4%。ADP就业情况估计也比上月略有下降。在欧洲，英国大选目前仍呈叮当马头状况，最可能出现的结局是保守/工党联合执政或少数党政府。欧元区三月零售可能疲弱，德国工厂订单和工业生产预期有改善，欧洲重债国PMI料有改善。在亚太区，中国出口应该录得3-4%增长，但是进口则有较大的下挫。澳大利亚央行会议，预计无利率决定，不过言辞取态仍值得关注。