央行降息真的会有效果吗？

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上个星期五(11月21日)中国央行突然宣布降息。这是28个月以来央行第一次采用降息工具，从而使得国内外市场一片沸腾。欧美股市即刻上涨，黄金、石油等大宗商品的价格飚升，商品货币汇率也上升。同样，这个星期一，中国及香港股市一开市，立即飚升，尤其A股飚升到几年来的高位。在央行降息后的市场一片沸腾中，不少外资行纷纷放言，中国经济政策取向将发生巨大的逆转，人行已经把关注重点转向更广泛的刺激政策，因此，中国的货币政策已经发生重大的调整，中国将进入新一轮的降息降准周期。

在这些外资行看来，当前国内的经济环境正在恶化、通货膨胀率处于5年来的低位，再加最近日本及欧洲的量宽政策你追我赶，如果中国央行不对现有的货币政策进行重大调整，既无法让国内正在恶化的经济走出困境，也无法采取灵活的政策来应对国际市场更为复杂的形势及可能面临的更多不确定性。

不过，在本文看来，这次央行突然降息的思路，肯定会与这些外资行的分析相差较远。市场沸腾现象也是短期的。首先，两年多来，央行的货币政策一直是采取定向量宽的方式，那么央行为何突然改变降息，估计主要原因有，即上个星期三国务院常务会议提出降低融资成本十条措施，但会议后第二天，上周四市场利率全面上升，货币市场流动性明显紧张，“钱荒”又袭之而来。估计这才央行突然降息的主要诱因。再加沪港通开通后与政策预期相差太远，持续几个月的房地产救市并没有让市场走出危机等。在不得已的情况下，央行最后不得不降息，以此来激活股市、救起楼市、降低社会融资本成本救整个经济。

所以，央行降息后网站上的公告指出，这次央行突然降息的目的就在于发挥基准利率的引导作用，以此来降低社会融资成本，解决当前金融市场“融资贵、融资难”的问题。同时也指出，此次利率调整只是中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。因为，当前中国经济运行保持在合理区间，不需要对经济采取强刺激措施，稳健货币政策取向不会改变。

更为重要的是从这次央行突然降息的特点(即不对称降息、存款利率浮动上限进一步打开、利率期限档次简化)来看，基本上是围绕着利率市场化改革而展开。因为，当前国内银行贷款利率下限已经完全放开，利率市场化改革实际上是存款利率的市场化。而存款利率的市场又体现为存款利率逐渐放开及基准利率体系转型最为主要两个方面。而存款利率逐渐放开更为重要。因为，只有存款利率逐渐市场化，基准利率体系才能在这过程中转型，有效的市场价格才能形成。

这次央行突然降息把存款利率的浮动上限由1.1倍扩展到1.2倍，这不仅向利率市场化迈出了更为重要的一步，而且将改变国内银行市场的生态。因为，在国内以银行一年期存贷款利率作为基准利率的条件下(成熟市场经济的基准利率不是这种利率，多以是货币市场隔夜拆借利率)，这次央行突然降息一方面贷款利率下降远大于存款利率，另一方面存款利率浮动上限扩展到1.2倍。这样做的目的就是要通过政策性方式全面压缩银行的利润空间，强化银行之间的竞争及经营模式转型，为金融市场有效的价格机制形成创造条件。

这与外资行的分析相差较远。因为，在外资行看来，央行的降息降准将对实体经济产生重大的影响，比如让增长下行的经济企稳;降低房地产销售和投资继续大幅下行的风险;降低实体经济融资成本，提高企业盈利(有研究机构计算，贷款基准利率下降40个基点，将降低实体经济融资成本3600亿元)等。但是，实际上，当前中国经济增长下行的问题，并非是流动性注入不足的。中小企业及弱势行业融资难与贵的问题，也不是银行贷款利率过高的问题。

比如，面对中国经济增长下行的风险、面临房地产市场销售及投资急剧下降，今年以来，央行为阻止经济进一步下行，采取一系列的降准降息定向量宽的政策。比如降低农村商行及城市商行的存款准备金率;向国家开发银行投放10000亿人民币;近9-10两月采取中期货币借贷工具(MLF)向市场注入近7,700亿人民币等。仅后两项就相当美联储QE退出前三个月购债规模;又或相当于日本央行加码量宽后合计5个月注资金额。但是，最新数据显示，与6月相比，9月贷款加权平均利率和一般贷款加权平均利率分别上升了0.01和0.07个百分点。也就是说，针对性具体政策对降低整个社会融资成本效果并不佳。如果这样，那么央行采取整体性降息来解决这个问题更是作用有限。

其实，当前国内经济形势恶化的问题及金融市场融资难与贵的问题，并非是给银行体系注入流动性的问题，也不是银行贷款利率高低的问题，而是与金融市场价格机制扭曲，有效的市场价格机制无法形成，利率市场化改革滞后有关。因为，在当前的市场条件下，一方面银行要与货币基金和争夺存款，使得银行的融资成本全面上升;另一方面，面对经济全面下行，面对着房地产市场的风险增加，银行也不愿意放出贷款，银行金融中介功能丧失，导致其他社会融资市场泛滥，如影子银行盛行。这样自然会提高整个社会融资成本，减弱企业投资的欲望，并导致经济增长恶化。

可以说，这次央行突然降息，政府希望以政策性方式来降低整个社会融资成本，但更重要的是以政策性方式压缩了银行的利润空间。在这种双重压力下(互联网金融的激烈竞争及政策性的压缩)，国内银行是否有动力让出其利润来降低融资成本，应该是相当令人质疑的。反之，国内银行的金融中介功能会不会在这过程中进一步丧失，还得观察。

可见，央行突然降息后，导致国内外市场一片沸腾，但这只会是短期现象。央行降息后效果如何还得观察，特别是央行货币政策是否出现重大转向，新一轮的降息周期是否已经开始，这更需要看银行的市场反应。因为，如果不进行一系列的重大改革，特别是利率市场化改革，那么要化解当前金融市场许多问题是不可能的。或许，这次央行降息就是在试探市场如何反应的。