从量化宽松到质化宽松

发达国家近来不约而同地出现了通货膨胀回落、CPI远远落后于央行目标的情况，重蹈“日本失去的十年”成为各国经济界一个热门话题。当物价上涨呈负值时，消费者推迟购买计划、持币待购。企业缺少投资动力，不愿请人。通缩影响企业与个人的心理与情绪，放缓经济活动，而且这是自我形成的恶性循环。上世纪九十年代的日本便是一个典型案例，令各国决策层深怀戒意。

欧洲的通缩压力，主要来自强势欧元。汇率升值，令能源进口成本下降，带动CPI回落。同时除德国之外的国家，目前尚处在财政紧缩的阶段，公共开支收缩，影响到整个内需。欧元区各国的经济状况千差万别，货币政策却只有一个。德国几乎处于完全就业状态，而西班牙的失业率超过百分之二十。各成员国没有自身的货币政策，缺少通过汇率调节经济的能力，把所有的压力都集聚在欧洲央行的统一政策上。

尽管南欧北欧对通胀所持的态度有别，大家对欧元持续升值同样不满，于是欧洲央行近月的目标便放在迫使汇率贬值上。三月份欧洲央行会议，就针对汇率开始口头干预，但是市场对此无动于衷。欧央行不得不在四月会议再次加码，声称全体成员国一致同意考虑包括QE在内的一切宽松措施。欧洲央行总裁德拉吉，在IMF/世界银行半年会上更直言经济需要进一步的刺激措施。

笔者认为，欧洲央行迫切需要通过口头干预或真实政策，制止欧元/美元汇率滑向1.44点位，这是欧洲货币当局预计足以将经济拉入通缩困境的汇率水平。不过，笔者相信QE暂时不在欧洲的考虑范围之内。德国在欧洲政策上具有举足轻重的地位，日耳曼人对通货膨胀有着与生俱来的恐惧，不到危机时刻不会允许央行如联储那样印钞。事实上欧洲央行从去年开始一直在收缩资产负债表，所以QE一说不过是口头干预的筹码。欧洲货币当局现在的政策选项是，1）降息，令存款利率进入负值，迫使消费者消费、企业投资；2）改变持有债券种类，通过点刺激来达到微观调整的目的，这个甚至包括在不同国家购买不同种类的证券，以期达到差异化的政策目标。

无论欧洲央行采取哪一种选项，它的货币政策工具均在由量化宽松（quantitative easing）转向质化宽松或曰质量化的量化宽松（Qualitative Quantitative Easing）。换言之，央行的资产负债表不再进一步扩张，政策当局在现有货币供应量范围内，通过微调来提高货币周转的效率，帮助经济复苏。

无独有偶，日本的货币政策也在作出类似的转变。日本的通货膨胀在上升，四月份CPI甚至可能达到4%，不过那是因为消费税率上涨和能源进口通胀，需求型通胀并不明显。一轮QE后发现日元贬值对出口的持续性刺激效果几乎等于零，因为日本出口企业的生产线早已移至海外，倒是能源进口在贬值下节节上升，贸易赤字迅速增加。

权衡利弊之后，日本银行的货币政策也由QE转向QQE，不再继续扩张基础货币，转求改变所持证券的种类和数量。笔者相信日银不久可能提高风险系数，持有包括ETF在内的风险资产。不再扩张资产负债表，则日元急升的时期应该已经结束。

全球金融危机后，QE成为各国央行的标准政策配置。现在政策依照各国经济的情况出现分别，QE显现变种与差异。不过无论QE还是QQE，欧洲央行和日本银行依然绕不开就业这只拦路虎，惟有收入复苏，才有真的经济复苏。