十张图带你读懂碧生源2017年报看点 预亏、定增原因就是它

 近日，碧生源发布的2018年半年度盈利警告预计2018年上半年收入将同比大幅下降。对于业绩下滑的原因，碧生源预计是因集团调整了对经销商、分销商的管理政策和销售人员的激励政策所致。前瞻产业研究院根据碧生源财务数据及经营情况为您解读其预亏、定增的深层原因。

业绩下滑，尚存不确定性

根据财报数据，2010年碧生源上市之后的全年营收曾高达8.74亿元，而2017年碧生源营收只有5.43亿元。就其近5年的业绩、净利润以及净利率情况来看，碧生源三大经济指标不断变动，经营不确定性一直存在。

图表1：2013-2017年碧生源营收净利情况（单位：人民币千元、%）

资料来源：前瞻产业研究院整理

茶饮、药品营收增长，市场份额均下降

2017年，碧生源常润茶、常菁茶、药品等销售额均有所上升，但减肥药品销售情况却相对较冷。在市场份额方面，碧生源牌常菁茶在2017年的市场份额为31.86%，同比减少0.47个百分点；碧生源牌常润茶2017年的市场份额为14.55%，同比减少2.87个百分点；而在减肥药品的市场板块上，虽然来利牌奥利司他名列榜首，2017年在减肥药品TOP5中的市场份额为53.82%，但还是同比下降了5.65个百分点。

图表2：2016-2017年碧生源营业收入结构（单位：人民币千元）

资料来源：前瞻产业研究院整理

图表3：2016-2017年碧生源产品市场份额（单位：%）

资料来源：前瞻产业研究院整理

截至2017年底，碧生源的产品线形成了减肥以及肠道健康两大序列。虽然减肥药品在2017年销售业绩偏冷，但碧生源已经在研发奥利司他咀嚼片和新奥利司他片，主打与胶囊相当的减肥效果，同时降低胃肠道不良反应。2017年，碧生源上市了开塞露、酵素粉、左旋肉碱咖啡等新产品，在一定程度上扩大了产品范围，然而，品牌已经被打上了重重的“减肥”烙印，以至于在目前看来，其所有产品仍然围绕“减重”这一核心。

图表4：2017年碧生源产品布局

资料来源：前瞻产业研究院整理

全国“地毯式”销售，2018年取消返利

截至2017年底，碧生源销售团队覆盖全国31个省、自治区及直辖市，整个销售团队共同服务近96000家非处方药（OTC）药房及商场超市的终端零售店，覆盖全国近400000家OTC药房。

在如此庞大的销售网络之下，碧生源对经销商会给予一定的返利，进货越多的经销商返利越大。而在2018年上半年，碧生源的销售团队在市场上发现了大量经销商为吸引药店低价销售碧生源产品的现象。为了杜绝经销商、分销商低价在市场上销售囤货的行为，碧生源减少了经销商、分销商大批量采购时的折扣。在2018年上半年，碧生源的营业收入极有可能因此而大幅下滑。但是从长远角度，该措施有利于减少扰乱市场的行为。

图表5：碧生源销售渠道

资料来源：前瞻产业研究院整理

营销支撑业绩盈利，同业之中碧生源宣传强度最大

随着中国居民健康意识的提高，消费者对减肥产品的副作用及有效性都有充分认识，不再盲目听信广告介绍。碧生源受此消费意识转变影响较深。碧生源为转变品牌形象、重新树立消费者对碧生源的认知与信心而付出的转型成本，在于为品牌定位宣传及渠道建设而增加的费用。

2017年，碧生源营销活动不断。从长达50多天的“大篷车再出发”活动，到赞助相关比赛、公益活动，从央视资源到网络视频、直播，碧生源的广告营销开支在2017年达到了2.6亿元。虽然还不及2015年的营销开支水平，但通过2013-2017年的广告营销费、营收与净利润几乎完全一致的变化走势来看，碧生源的业绩和盈利全靠营销。值得注意的是，碧生源的市场营销和促销开支直线上升，2017年高达159.99百万元。

图表6：碧生源2017年营销活动大事

资料来源：前瞻产业研究院整理

图表7：2013-2017年碧生源广告营销与其他相关指标变化走势（单位：百万元，%）

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为了统一比较口径，前瞻选取保健品板块的上市公司，并对其销售费用（广告开支、市场及促销开支及其他）、营业收入和营销强度进行比较。在所选取的A股、港股公司中，销售费用最多、营业收入最高的是健康元，但是营销强度最高的却是碧生源，其全部销售费用占营业收入比重在2017年达到63%。

图表8：2017年碧生源全部销售费用、营收及占比与同业竞争者比较（单位：百万元，%）

资料来源：前瞻产业研究院整理

经营所得现金流不断下降，股权投融资能否拯救业绩和市值？

2013年，碧生源经营活动所得现金（主营业务的现金流）流出了29.5万元，2014年虽挣回了1.1亿元现金流入，但近4年来，由于营销“烧钱”强度非常大，经营活动所得现金不断减少。2017年，碧生源经营活动所得的现金只有9万元，是利息收入在报表上稍稍拉窄了经营现金净流出的规模。同步变化的，还有投资活动的现金流量净额。

图表9：2013-2017年碧生源经营所得现金与投资活动现金净额情况（单位：人民币千元）

资料来源：前瞻产业研究院整理

碧生源在发布2018年上半年盈利公告的同时发行了新股，以募集资金来补充公司营运资金和收购投资资金。公告显示，碧生源与认购人订立股份认购协议，拟以0.5港元/股价格发售新股2.93亿股，募集1.46亿港元。其实从2009年开始，碧生源就一直在进行着股权交易；上市之后，更是频繁地进行股权回购和非控股权益的还款。

由于业绩不断下滑，碧生源在现金流为负的情况下，核心诉求便是融资，以进行投资、补充盈利点，如2017年收购中山万汉两家药企等。补充现金流缺口，拓展新的战略业务，这是碧生源唯一且最有效的解决方式，也是融资成本最低的方案。

图表10:2009年以来碧生源主要股权交易及融投资事件概览

资料来源：前瞻产业研究院整理

碧生源上市之初，2010年9月30日开盘股价为3.59港元/股，而截至目前报0.46港元/股；2010年碧生源上市时，市值为52亿港元，而如今只剩7.5亿港元，股票价值也被严重低估。和同一板块的港股中生联合、瑞年国际相比，碧生源的市值也许还不是最“熊”，但作为主要市场在中国大陆的减肥、保健品牌，碧生源要依靠定增新股来挽救业绩、市值和股价，恐怕任重而道远。

图表11：碧生源上市以来市值、股价变化及2018年5月17日同业竞争者市值对比（单位：亿港元，港元/股，亿元）

资料来源：前瞻产业研究院整理

以上数据及分析均来自于前瞻产业研究院发布的《2018-2023年中国营养保健品行业市场前瞻与投资规划分析报告》。

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